一度脫韁的“通脹野馬”終于基本受控，主要央行的降息大潮也隨之席卷而來(lái)。

過(guò)去一年，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英國(guó)央行、加拿大央行、韓國(guó)央行等紛紛開(kāi)啟降息周期，其中加拿大央行以175個(gè)基點(diǎn)名列主要央行降息榜榜首，澳大利亞央行、印度央行、印尼央行則基本“按兵不動(dòng)”。

與此同時(shí)，在通脹壓力下，土耳其央行、俄羅斯央行、巴西央行、日本央行成為降息大潮中的“逆行者”，日本央行進(jìn)行了歷史性加息，負(fù)利率時(shí)代宣告終結(jié)，土耳其央行和俄羅斯央行并列主要央行加息榜榜首。

 （數(shù)據(jù)來(lái)源：各央行官網(wǎng)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

當(dāng)時(shí)鐘撥到2025年，主要央行貨幣政策籠罩著巨大不確定性。特朗普2.0卷土重來(lái)，通脹陰霾再度浮現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑再度生變。更加鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)也意味著，其他央行的降息空間也可能被壓縮，2025年“降息大年”的愿景恐再度成為泡影。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策“風(fēng)云突變”

在曠日持久的抗通脹之戰(zhàn)看到勝利的曙光后，2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)以50個(gè)基點(diǎn)的大力降息開(kāi)啟了寬松之路。除了危機(jī)期間的緊急降息外，美聯(lián)儲(chǔ)一次降息50個(gè)基點(diǎn)并不多見(jiàn)，9月是一種“預(yù)防式降息”而非“衰退式降息”。

 （數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

彼時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策重心已經(jīng)轉(zhuǎn)向就業(yè)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，通脹水平已更接近目標(biāo)，通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)已減弱，而勞動(dòng)力市場(chǎng)的下行風(fēng)險(xiǎn)則有所上升。在全球關(guān)注的“9月首降”中，美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖顯示，2025年末利率將落在3.25%至3.5%之間，這意味著2025年將累計(jì)降息100個(gè)基點(diǎn)。

但隨后風(fēng)云突變，隨著特朗普在美國(guó)大選中大獲全勝，同時(shí)共和黨在參議院和眾議院雙雙告捷，“紅潮”下的通脹風(fēng)險(xiǎn)卷土重來(lái)。在2024年12月的點(diǎn)陣圖中，美聯(lián)儲(chǔ)決策者預(yù)計(jì)2025年降息次數(shù)將“腰斬”至兩次，“降息大年”基本泡湯。

從過(guò)往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性都不高，未來(lái)貨幣政策仍存在巨大不確定性，投資者無(wú)需過(guò)度關(guān)注點(diǎn)陣圖。中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家董忠云對(duì)記者分析稱(chēng)，美聯(lián)儲(chǔ)目前給出的政策預(yù)估對(duì)中長(zhǎng)期的指引作用相對(duì)有限。正如2024年12月會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)較9月時(shí)發(fā)生了大幅調(diào)整，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)也不會(huì)長(zhǎng)期維持不變，而是會(huì)繼續(xù)跟隨數(shù)據(jù)表現(xiàn)不斷調(diào)整，市場(chǎng)預(yù)期和資本市場(chǎng)表現(xiàn)也是如此。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的“鷹鴿大戰(zhàn)”也在升溫，一向在貨幣政策會(huì)議上立場(chǎng)高度一致的美聯(lián)儲(chǔ)官員出現(xiàn)了罕見(jiàn)的分歧。在2024年9月大力降息50個(gè)基點(diǎn)背后，美聯(lián)儲(chǔ)理事米歇爾·鮑曼投出了唯一的反對(duì)票，她希望降息幅度是25個(gè)基點(diǎn)，這是2005年以來(lái)第一位投票反對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率決議的理事。

在2024年12月降息25個(gè)基點(diǎn)背后，12名票委中再度出現(xiàn)了一張對(duì)降息決定的反對(duì)票，克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席哈馬克支持不降息。點(diǎn)陣圖更是顯示，有多達(dá)四位官員支持2024年底利率維持在4.5%—4.75%，這意味著至少還有三位2024年沒(méi)有投票權(quán)的美聯(lián)儲(chǔ)官員反對(duì)12月降息。

對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，行動(dòng)過(guò)慢可能會(huì)不必要地削弱勞動(dòng)力市場(chǎng)，而行動(dòng)過(guò)快則可能會(huì)損害美聯(lián)儲(chǔ)在控制通脹方面取得的進(jìn)展。因此，美聯(lián)儲(chǔ)試圖在這兩種風(fēng)險(xiǎn)之間找到平衡。鮑威爾明確且反復(fù)提到需要“謹(jǐn)慎行事”，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)把政策利率從峰值水平下調(diào)了整整一個(gè)百分點(diǎn)，貨幣政策立場(chǎng)的限制性明顯削弱，有鑒于此，以后在考慮進(jìn)一步的利率調(diào)整時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)可以更加謹(jǐn)慎。

在董忠云看來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，而近期通脹出現(xiàn)一定的反彈，市場(chǎng)擔(dān)憂特朗普上臺(tái)可能驅(qū)動(dòng)通脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步抬升，這導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的降息道路不暢，政策傾向跟隨就業(yè)、通脹等指標(biāo)在鷹、鴿之間搖擺，不確定性更高。

考慮到整體通脹和就業(yè)形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)降息之路只是走得更慢，而非走到盡頭，間歇式降息即將拉開(kāi)大幕。鮑威爾提醒，利率仍然在“顯著”抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)處于“繼續(xù)降息”的軌道，只是在進(jìn)一步降息之前，官員們必須看到抗通脹方面取得更多進(jìn)展。

“逆行者”為何加息？

作為降息大潮中“逆行者”的代表，日本央行終于進(jìn)行了歷史性加息，過(guò)去一年上調(diào)利率兩次。

2024年3月，日本央行以7-2的投票結(jié)果通過(guò)了結(jié)束負(fù)利率的決定，將基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0~0.1%，為2007年以來(lái)首次加息，長(zhǎng)達(dá)8年的負(fù)利率時(shí)代正式終結(jié)。此外，日本央行還宣布取消收益率曲線控制（YCC）政策，并停止購(gòu)買(mǎi)交易所交易基金（ETF）等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，正式結(jié)束了前行長(zhǎng)黑田東彥自2013年以來(lái)實(shí)施的激進(jìn)貨幣寬松試驗(yàn)。隨后在2024年7月，日本央行將政策利率從0~0.1%調(diào)整至0.25%，為2008年以來(lái)最高水平。

究其原因，隨著日本經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能出現(xiàn)復(fù)蘇，日本國(guó)內(nèi)通脹正逐步由外部輸入轉(zhuǎn)為工資-需求拉動(dòng)的良性循環(huán)，日本央行持續(xù)進(jìn)行貨幣寬松的核心目標(biāo)已接近實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，長(zhǎng)期貨幣寬松造成日本財(cái)政赤字貨幣化問(wèn)題突出，國(guó)債價(jià)格被人為扭曲的客觀挑戰(zhàn)也愈發(fā)凸顯，日元匯率也面臨較為嚴(yán)峻的貶值壓力。

盡管日本央行進(jìn)入加息周期，但貨幣政策仍偏寬松，疊加美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策偏鷹，最終日本央行的加息未能拯救狂跌的日元。

未來(lái)日本央行加息的“慢節(jié)奏”恐將繼續(xù)。在關(guān)于下一步加息時(shí)機(jī)的討論中，日本央行官員分歧巨大。部分決策者支持加息，鑒于日元貶值可能會(huì)推高潛在通脹，日本央行有必要先發(fā)制人地調(diào)整貨幣政策寬松程度。不過(guò)，也有決策者認(rèn)為需要等待更長(zhǎng)時(shí)間，監(jiān)測(cè)工資趨勢(shì)和特朗普2.0的影響。

日本央行行長(zhǎng)植田和男表示，預(yù)計(jì)2025年日本經(jīng)濟(jì)將更接近于可持續(xù)實(shí)現(xiàn)央行2%的通脹目標(biāo)，并暗示下次加息的時(shí)機(jī)即將到來(lái)。如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)改善，日本央行將加息，因?yàn)榫S持過(guò)度貨幣支持的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)可能會(huì)加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，他也警告稱(chēng)，有必要仔細(xì)研究海外經(jīng)濟(jì)“高度不確定性”的影響，特別是特朗普政府的經(jīng)濟(jì)政策。此外，2025年日本企業(yè)和工會(huì)之間的薪資談判前景也很關(guān)鍵。

除了歷史性加息的日本央行，另一個(gè)受到巨大關(guān)注的是一貫不走尋常路的土耳其央行。2024年土耳其央行先是兩次共加息750個(gè)基點(diǎn)至50%，隨后又在年底降息250個(gè)基點(diǎn)至47.5%，即便如此，土耳其央行仍在2024年加息榜單中與俄羅斯央行并列第一。

 （數(shù)據(jù)來(lái)源：土耳其央行、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

在過(guò)去的幾年里，埃爾多安曾多次抨擊緊縮的貨幣政策，稱(chēng)自己是“利率的敵人”，推崇超寬松貨幣政策。但隨后埃爾多安又轉(zhuǎn)變了觀點(diǎn)，認(rèn)為緊縮的政策將有助于降低通脹。為遏制通脹，土耳其央行自2023年6月起實(shí)施貨幣緊縮政策，將基準(zhǔn)利率從8.5%一路上調(diào)至50%。

從種種跡象來(lái)看，即使土耳其央行超預(yù)期降息，也不意味著重返之前的非常規(guī)貨幣政策，接下來(lái)土耳其央行整體更傾向于遵循傳統(tǒng)路線，和美聯(lián)儲(chǔ)一樣進(jìn)入“數(shù)據(jù)依賴(lài)模式”。

在啟動(dòng)了貨幣寬松周期后，土耳其央行表示，將在每次會(huì)議的基礎(chǔ)上謹(jǐn)慎地制定政策，重點(diǎn)關(guān)注通脹前景，并且準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)任何可能的重大經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)，未來(lái)的政策變化將取決于物價(jià)數(shù)據(jù)。土耳其經(jīng)濟(jì)銀行高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家?jiàn)W坎·埃爾騰（Okan Ertem）分析稱(chēng)，土耳其央行通過(guò)將利率決策與宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)掛鉤，提供了重要的前瞻性指引，這是一種“依賴(lài)數(shù)據(jù)的方法，而非單純的降息周期”。

2022年以來(lái)土耳其通脹率持續(xù)攀升，同年10月通脹率一度超過(guò)85%，創(chuàng)下24年來(lái)最高。2024年11月通脹率仍然高達(dá)47%，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為實(shí)際通脹率可能遠(yuǎn)高于官方公布的數(shù)據(jù)。

土耳其通脹率仍偏高，未來(lái)貨幣政策會(huì)走向何方？土耳其央行預(yù)計(jì)，未來(lái)將維持緊縮貨幣政策，直至通脹趨勢(shì)顯著且持續(xù)下降，以實(shí)現(xiàn)5%的中期通脹目標(biāo)。政策制定者預(yù)計(jì)，到2025年年底，物價(jià)漲幅將從47%放緩至21%。但從另一個(gè)角度看，即使到2025年年底，土耳其的通脹率仍將遠(yuǎn)高于5%的目標(biāo)，抗通脹之戰(zhàn)任重道遠(yuǎn)。

全球央行“降息大年”恐泡湯

進(jìn)入2025年，主要央行“家家有本難念的經(jīng)”，不同經(jīng)濟(jì)和通脹形勢(shì)下眾央行貨幣政策路徑迎來(lái)分化，歐元大跌背后的歐美貨幣政策分化便是典型案例。

作為鴿派央行的代表，2024年12月歐洲央行降息25個(gè)基點(diǎn)，并為更多的寬松政策敞開(kāi)大門(mén)，“鴿聲”更加嘹亮，棄用了此前的指引：“保持利率足夠限制性”。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這表明進(jìn)一步的政策放松即將到來(lái)，通脹率將在2025年初達(dá)到歐洲央行2%的目標(biāo)。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：歐洲央行、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道）

盡管歐洲央行還沒(méi)有作出堅(jiān)定的承諾，但外界普遍預(yù)計(jì)，歐洲經(jīng)濟(jì)本就低迷，疊加德國(guó)和法國(guó)的政治動(dòng)蕩、特朗普可能帶來(lái)的貿(mào)易沖擊，歐洲央行的連續(xù)降息將持續(xù)到2025年年中。

歐洲央行行長(zhǎng)拉加德預(yù)計(jì)，到2025年，歐元區(qū)的通脹率將基本達(dá)到2%的目標(biāo)。未來(lái)更大的挑戰(zhàn)在于經(jīng)濟(jì)，通脹降溫背景下歐洲央行將更多考慮經(jīng)濟(jì)因素。官方對(duì)經(jīng)濟(jì)前景并不樂(lè)觀，2024年12月歐洲央行下調(diào)了GDP增速預(yù)期，預(yù)計(jì)2024年GDP增速為0.7%，此前預(yù)計(jì)為0.8%；預(yù)計(jì)2025年GDP增速為1.1%，此前預(yù)計(jì)為1.3%；預(yù)計(jì)2026年GDP增速為1.4%，此前預(yù)計(jì)為1.5%。

通脹風(fēng)險(xiǎn)下美聯(lián)儲(chǔ)則成為鷹派代表。特朗普已揚(yáng)言在上臺(tái)后提高關(guān)稅、國(guó)內(nèi)減稅和驅(qū)逐非法移民，經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為這可能加大美國(guó)“再通脹”壓力，進(jìn)而影響美聯(lián)儲(chǔ)降息步伐。如果歐洲央行維持較快的降息頻率，美歐貨幣政策分化將進(jìn)一步加劇，歐元區(qū)可能會(huì)持續(xù)面臨匯率貶值、跨境資本流出等問(wèn)題，影響經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲對(duì)記者表示，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期短期達(dá)到極致，2025年貨幣政策或先松后緊，3、6月各進(jìn)行25個(gè)基點(diǎn)降息，警惕2025年下半年不降息風(fēng)險(xiǎn)。

具體來(lái)看，蘆哲分析稱(chēng)，特朗普上臺(tái)料立即驅(qū)趕非法移民，2025年上半年非農(nóng)就業(yè)或出現(xiàn)銳減，誘發(fā)衰退擔(dān)憂。通脹方面，高基數(shù)、頁(yè)巖油增產(chǎn)預(yù)期、居住通脹慣性下行料強(qiáng)化2025年上半年通脹下行趨勢(shì)。進(jìn)入2025年下半年，對(duì)衰退的擔(dān)憂與前期壓低通脹的利好因素將退潮，且驅(qū)趕非法移民帶來(lái)的工資通脹黏性將顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)存在暫停降息風(fēng)險(xiǎn)。

需要注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)2027年通脹才能達(dá)到2%的目標(biāo)，這表明其對(duì)通脹的治理仍然保持謹(jǐn)慎態(tài)度。為了實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)維持緊縮的貨幣政策立場(chǎng)，全球央行“降息大年”的愿景遭遇沖擊。

如果2025年美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)鷹派，會(huì)如何影響這輪全球降息大潮？董忠云對(duì)記者分析稱(chēng)，近期美聯(lián)儲(chǔ)與其他西方央行在貨幣政策節(jié)奏上出現(xiàn)了一定的分化，推動(dòng)美元指數(shù)抬升至108上方，如果未來(lái)進(jìn)一步分化，非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值壓力的進(jìn)一步提升會(huì)反過(guò)來(lái)制約其央行降息的步伐，因此預(yù)計(jì)未來(lái)西方各央行之間的寬松節(jié)奏大體上仍能保持同步，不會(huì)形成過(guò)大的差距。